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金融危机研究
 
嘉宾简介

    李翀,北京师范大学经济学博士、经济学教授、博士生导师。2000年到北京师范大学经济与工商管理学院任教,2002年到美国加利福尼亚州立大学进修。2000年到2008年担任北京师范大学经济与工商管理学院院长,担任宏观经济学、金融市场、投资学等课程的教学。
  
    个人出版各类著作18部,发表论文200余篇,主持国家级科研项目6项,省部级科研项目4项,获得省部级以上学术奖励8项。全国优秀教师,国家级中青年专家,首批教育部跨世纪优秀人才计划入选者,中华外国经济学说研究会副会长、中国世界经济学会副会长、国家社会科学基金评审组成员。



 
    首先,我想对题目作两点解析:

    第一,什么叫金融危机?所谓的金融危机,指的是金融市场发生激烈的动荡,并且对经济产生破坏性的影响。金融危机有3种表现形式:第一种形式是银行引起的。众所周知,银行最基本的职能是吸收存款、发放贷款,存款是银行的债务,贷款是银行的资产,如果银行收不回贷款还不了存款,银行就会倒闭,如果银行倒闭形成一种普遍的现象,那么可以说这个国家爆发了银行危机。第二种形式是由货币引起的。一个国家的货币和外国货币的兑换比率我们称之为汇率,如果一个国家的货币大幅度贬值并且造成整个外汇市场的动荡,那么我们就说这个国家爆发了货币危机。第三种表现形式是债务危机。一个国家的资金不够可以借助外债来加快国家的经济发展,但如果债务负担过重,造成无法偿还,那么我们就说这个国家爆发了债务危机。

    第二,我们为什么要研究这个问题?因为20世纪90年代以来整个国家都相近爆发了金融危机,金融危机如此大范围、高频率的爆发在人类的经济史上是从来没有发生过的,是20世纪90年代后的新事物,连经济最发达的国家——美国也不能避免。然而有人可能会问,中国为什么没有爆发金融危机?往后分析即将告诉大家,20世纪90年代中期中国差一点就爆发了金融危机。金融危机曾经跟中国擦肩而过,而未来,中国仍然有爆发金融危机的可能。如果中国一旦爆发金融危机,对所有的企业,所有的个人都将是极大的伤害,故此我们必须要认识这个问题。我认为,这是各个国家面临的最迫切的问题。今天,我们就来讨论这个问题。

    讨论将分为5个部分:1、金融危机发生的内部原因;2、金融危机发生的外部原因;3、案例分析1:1997年香港的金融风潮;4、案例分析2:1998年香港的金融风潮;5、对我国的启示及防范方法。

    有人或者会说,香港的两次风潮到现在已经有17-18年了,有必要重提么?那是因为太经典了,该两次风潮发生都是空前的,到现在还是绝后的。我认为,它们将记录在人类社会的金融史册,从专业的角度来描述这两次风潮发生的过程,大家在听完以后判断一下这是否是一场战斗,我把它称之为金融战斗。为什么需要讨论它呢?因为这种战斗可能会降临中国大陆,所以必须做好准备。

    首先来看金融危机发生的内部原因,主要分为三种:

1、泡沫经济

    泡沫经济是指过度投机形成的虚假的经济繁荣。当泡沫破裂的时候,投机者用于投机的银行贷款不能偿还,银行的坏账大量增加,从而引发银行危机。

    银行危机导致银行信贷的收缩和企业的破产,从而导致经济衰退。
在当代社会有两种资产(凡是能带来收益的东西都叫资产)投机最常见,泡沫经济很容易发生在这两种资产的投资上,这两种资产分别是房地产和股票。股票和房地产价格是由供求决定的,供不应求,价格上涨,供过于求,价格下跌。所以只要大家认为它涨了,就肯定会涨,因为大家涨就会买进股票,房地产价格就会上涨,在股票和房地产价格上涨期间,大家都在赚钱,个人赚的钱会增加消费支出,企业赚的钱会增加投资支出,在消费和投资支出的影响下,国家的产值(GDP)也会增加,并且这个增加是真实的增加。

    然而,既然是真实的增加,那为什么又称之为虚假的经济繁荣呢?这里的虚假是指这种经济繁荣的基础是十分脆弱的,是建立在投机的基础上的。因为我们知道,股票和房地产价格不可能无限地上涨,上涨到一定幅度,投资者判断不再上涨了,开始抛售股票和房地产,泡沫开始破裂,问题就会爆发。在股票和房地产价格上涨的时候,很多的投资者都是从银行贷款去投资,泡沫破裂后,无法偿还贷款,银行坏账迅速增加,增加到一定程度,银行破产,因此就爆发了银行危机。 

    银行危机不就是银行破产么,对实体经济又有什么影响呢?一旦发生银行危机,迅速通过两个途径对实体经济造成破坏性的影响,第一个途径,个人和企业的闲置资金均存放在银行,银行破产,只能给予部分赔偿,(2008年美国发生金融危机,2009年有一百多家银行破产,当年在美国的银行存款最大赔款额只有10万美元)所以个人和企业就会遭受损失,个人遭受损失就会减少消费支出,企业就会减少投资支出,故而在消费和投资支出的减少的影响下,国家的产值就会下降,经济就会衰退。第二途径,现实中很多企业都是依靠银行的信贷来维持运转,银行破产,信贷收缩,企业陷入困境,甚至破产,造成同样的结果,产值下降,经济衰退。20世纪90年代以来,没有一个国家在爆发金融危机后经济不衰退的,这是因果关系。

    举个例子:20世纪80年代后半期,在投机浪潮的推动下,日本在股票市场和房地产市场出现严重的泡沫。日经股票价格指数1985年13000点,到了1989年上升到了39000点,在4年时间里股票价格平均上涨了2倍。而股票价格上升的基础是什么?金融学给予明确回答——每股收益(上市公司的税后利润/股票数量),如果这段时间每股收益上涨2倍,而价格也是上涨2倍,就很正常,但是当时日本的股票每股收益远远没有上涨2倍,而价格却上涨2倍,那就能称为严重泡沫。而在房地产市场,在投机浪潮的推动下,日本房地产价格从1986年到1989年上涨了2倍,到1989年,日本土地资产总值达到150000亿美元。日本全国土地面积为美国的1/25,平均地产价格是美国的100倍,土地资产总值是美国土地资产总值的4倍。(土地资产总值:不同面积土地价格*面积),当时流传着一句话:当年,日本人卖掉东京可以买下整个美国。就如同之前我说的一样,股票和房地产不可能无节制地膨胀,转折点就发生在1989年。1989年,投机者判断房地产和股票价格不可能上涨,就开始抛售股票和房地产,泡沫经济破裂,很多投机者都是从银行取得贷款来投机,泡沫破裂后,无法偿还银行贷款,银行坏账迅速增加,到1995年,银行不良贷款达到4710亿美元,在当年是一个巨大的数字,在这种情况下,日本信用社,商业银行,证券公司等金融机构相继破产,日本爆发银行危机。特别值得一提的是,在1997年11月,北海道拓殖银行,德阳银行,三洋证券,山一证券等4家规模较大的金融机构宣告破产。在这场危机的打几下,1990-2003年日本陷入经济衰退,日本人称之为“失落的十年”,可见,金融危机对国家的打击是如此的严重。

    分析完案例之后,再谈中国这些年里经济是否有隐患?有,房地产市场。中国的房地产市场出现严重的泡沫,只是泡沫还没有破裂罢了,房地产贷款和银行是密切联系的,我认为这一劫很难逃脱出去,这是中国经济最大的隐患。

2、严重的经常项目收支逆差。

    国际收支是一个国家对外经济往来外汇收入和支出的记录,它分为经常项目和资本与金融项目。

    经常项目主要反映物品和服务贸易带来的外汇收支的变化。经常项目逆差表现为物品和服务贸易的外汇收入小于外汇支出。资本与金融项目主要反映资本流动所带来外汇收支的变化。

    在外汇市场上,外汇收入形成本国货币的需求,外汇支出形成本国货币的供给。因此,严重的经常项目逆差导致本国货币需求小于供给,造成本国货币汇率大幅度贬值,从而导致货币危机。

    从企业角度来说,企业出口商品得到外汇收入,然而在国内保留大量外汇是不理智的,故企业大多选择结汇,形成本币的需求;若企业进口商品支出外汇,形成本币供给。当本币供过于求时,货币贬值,若经常项目逆差严重,那么货币贬值同样也会变得严重,从而爆发货币危机。

    货币危机造成了货币贬值,对实体经济有什么影响呢?如果一个国家爆发了货币危机,投机者判断国家的经济前景不乐观,开始抛售股票,引起股票价格的暴跌,然后通过“财富效率”导致经济衰退。

    在这里举个案例:泰国。

    20世纪90年代泰国的对外贸易存在两个问题:第一,工资增长率高于劳动生产率的增长率。第二,出口商品结构单一。

    到1996年,泰国的经济项目逆差达到3700亿泰铢,在泰国的国内生产总值中所占比例达到8.2%。(在经济学上,如果一个国家的经济逆差达到5%,那么就说这是严重的逆差。)但是,泰国当时实行的是盯住一篮子货币的汇率制度,泰铢汇率难以调整,泰铢汇率严重高估。(一篮子货币指一组货币,泰国政府选择若干种货币,计算这若干种货币兑美元的加权平均值,加权平均值上升,泰铢兑美元升值,下降则兑美元贬值。)而当时泰国发生严重的经常项目逆差,泰铢应该贬值,但若干种货币兑美元并没有贬值,按照该制度,泰铢不能贬值,泰铢汇率被高估, 投机风潮就会发生。1997年6月,泰国终于遭受国际资本的投机性冲击。1997年7月2日,泰国汇率大幅度贬值,爆发货币危机。泰国中央银行损失55亿美元,泰国经济陷入衰退。

    分析完案例,中国在这个原因上是否有隐患?没有。中国的经常项目一般都是顺差,在可预见的未来,中国是不可能出现严重的经常项目逆差。

3、沉重的债务负担。

    导致金融危机发生的债务主要有两种类型,一种是对外债务,即政府、金融机构和企业借入的对外债务,但一般是金融机构和企业介入的对外债务;另一种是政府债务,即政府介入的对内和对外债务,但一般是对内债务。

    如果一个国家对外债务负担过重,造成不能到期还本付息,将爆发债务危机。

    对外债务的偿还意味着本国金融机构和企业用本国货币购买外汇以偿还外债,无力偿还外债意味着包括中央银行外汇储备在内的外汇供给不足以本国金融机构和企业用本国货币购买以偿还外债。因此,在该国外汇市场上将出现外汇需求量大于外汇供给量的现象,本国货币汇率大幅度贬值,导致货币危机,从而陷入经济衰退。

    这里也举个案例:韩国。

    1997年11月,韩国的对外债务达到1530亿美元,其中半年内需要偿还216亿美元,一年内需要偿还800亿美元,但韩国实际可以支配的外汇春悲只有100亿美元,韩国终于爆发债务危机。

    韩国债务危机导致韩元汇率大幅度贬值。在1997年初,韩元汇率是850韩元:1美元;到11月贬值为1100韩元:1美元;到12月继续贬值到1719韩元:1美元。

    在货币危机的影响下,1997年11月韩国股票价格指数跌到376点,到达10年来的最低点。接着,韩国经济陷入衰退。

    分析完案例,中国在这个原因上是否存在隐患?近年来中国的外债在迅速增加,已达到8000多亿美元,但中国的外汇储备有34000多亿美元,在可以预见的将来,中国爆发债务危机的可能性不大。

    另一种类型的债务是政府债务。政府支出的来源是政府税收,如果政府支出大于政府税收形成财政赤字,政府只能通过发行国债向公众借钱来弥补赤字,从而行政政府债务。

    如果政府债务过重造成不能还本付息,将爆发债务危机。在这种情况下,政府只能通过减少政府支出和增加政府税收的方法来削减债务,这样讲导致国内生产总值减少和经济的衰退。

    另外,政府减少福利支出和增加人民群众的税收导致人民群众的强烈不满,从而导致整个社会的动荡,加剧了对经济的破坏性影响。

    这里将以希腊来作案例分析。

    经济学家们经过长期的经验研究,得出了财政赤字和政府债务的警戒线:当年财政赤字对当年国内生产总值的比例不能超过3%。尚未偿还的政府债务对当年国内生产总值的比例不能超过60%。

    在欧元区组建的时候,将这两个比例写进了《马斯特里赫特条约》。

    但是,到2010年,希腊政府债务对国内生产总值的比例高达124.90%,希腊政府无力偿还债务,终于爆发了债务危机。2011年,希腊国内生产总值下降了6.9%,失业率高达17.7%。2012年,希腊的国内生产总值下降4.8%,失业率将继续上升到19%。

    值得注意的是,许多发达国家的政府债务情况都不乐观。2010年12月,意大利政府债务对国内生产总值的比例达到100%,连财政上最稳健的德国,政府债务对国内生产总值的比例也达到86%。

    2010年12月,美国政府债务对国内生产总值的比例达到94%,日本政府债务对国内生产总值的比例达到200%。

    在这个问题上中国经济是否有隐患?有。隐患不在中央政府,而是在地方政府债务。目前地方政府存在很多在借钱的时候,从来不考虑还钱的情况。对于官员来说,在还钱时间到来之前,要么外调,要么升官,认为还钱跟自己没有关系。所以,目前地方政府借了很多的债务,中国经济存在着很大的隐患。我预言,如果中国政府爆发了债务危机,爆发点将是在地方政府债务上。

    这是第三个原因,从上面的分析我们可以看到,银行危机导致企业破产,并且引起信贷的收缩,从而导致经济衰退。

    另外,不论是银行危机、货币危机、还是债务危机,都会导致股票价格的暴跌,并通过“财务效应”导致经济衰退。

    接下来将分析金融危机发生的外部原因。

    金融危机发生的外部原因是国际资本的投机性冲击,投机的主体是机构投资者,投机性最强的机构投资者是一部分套期保值基金(对冲基金)。

    从性质的角度分析,对冲基金具有下述特点:(1)实行伙伴制;(2)一种富人的俱乐部:(3)金融精英集中的机构;(4)不收信息披露和信贷控制法规的监管。

    分析对冲基是因为一旦中国货币和金融市场开放,对冲基金将是中国的对手,因而必须认识它。

    对冲基金的投机方式主要包括:(1)充分利用金融杠杆进行投机。投机者本身持有的资金不过,但可以通过金融杠杆原理,对金融市场甚至是国家进行冲击;(2)在金融市场上进行立体式投机;(3)集中资金发起狙击战或歼灭战。

    从以上的分析可以看到,对冲基金能产生破坏性的影响是因为,第一,有着巨额的财富,第二,它容易引发金融危机,第三,导致社会经济衰退。

    在这种情况下,20世纪90年代以来,许多国家的中央银行纷纷要求美国中央银行加强对对冲基金的监管,但美国货币当局却无动于衷。1998年9月16日,美国联邦储备委员会主席格林斯潘还表示:“对冲基金正受到借钱给它们的金融机构强有力的监管”。就是指,谁借钱给对冲基金谁就去管它,中央也拿它们没办法。这就认识到,美国思维方式的不一样,美国这么多金融机构到全世界去赚钱,为什么还要监管它呢?然而如果国家只顾自己利益,不管世界利益,世界会变成怎样呢?

    很有讽刺意味的是,2008年9月美国金融危机激化,美国5大投资银行中的3家投资银行损失惨重,但对冲基金却收益颇丰。2008年11月14日,美国众议院监管和政府改革委员会召开听证会,就对冲基金在金融市场中所扮演的角色以及对对冲基金监管和税务状况进行审查。

    2010年6月25日,美国国会通过金融监管改革法案,其中包括加强对对冲基金的监管。法案规定,银行参与对冲基金和私募基金等投机性交易的最高投资额不能超过银行资本金的3%。政府将对资产超过100亿美元的对冲基金征收特别税。

    这是历史上第一次把对冲基金监管纳入法规。

    分析完金融危机的原因后,接下来将举两个案例来证明内外部原因。

    首先以1997年香港的金融风潮为例。

    1997年10月,对冲基金在东南亚国家的投机中获得高额利润以后,将攻击的目标转向了香港。转向香港又会发生什么事呢?为什么选择香港作为目标呢?当时香港的经济也不是没有问题,当时香港的问题点就是泡沫经济。当时在投机浪潮的推动下,香港的股票和房地产价格不断上涨,当时香港的恒生指数已经达到历史上的最高点16800,这就是泡沫,在这种情况下,对冲基金选择了香港并对香港发起攻击。

    对冲基金的主要投机方法如下:(1)在远期外汇市场上卖出港元买进美元;(2)在股票指数期货市场上卖出恒生指数期货合约。(3)借入港元,在即期外汇市场上卖出港元买进美元。

    面对对冲基金的冲击,香港特区政府主要应对措施如下:(1)动用外汇基金卖出港元买进港元,以维持外汇市场上港元和美元的供求平衡;(2)收缩货币供给量以推高港元利率,增加外汇投机的成本以抑制外汇投机风潮。(3)金融管理局(地区中央银行)宣布既向机构购机者提供资金又向金融管理局拆入资金的商业银行予以罚息。(4)金融管理局宣布规定的时间核查商业银行的法定准备金比率,并对达不到法定准备金比率要求的商业银行实行法律制裁。在这些措施的影响下,香港的商业银行没有选择,只能停止贷款。

    而对冲基金面对这样的情况就失败了,并付出代价。代价就是,第一,高利息;第二,支付贷款手续费。

    但是对冲基金掀起金融风潮却造成了两个结果:(1)对冲基金在外汇市场遭受挫折,但在股票市场上获得暴利。(2)香港经济在金融风潮的影响下陷入衰退。

    接下来将以1998年香港的金融风潮为例继续分析。

对冲基金从1998年5月开始为发起新的冲击做准备:(1)向银行借入大量的港元资金;(2)大规模卖出恒生指数期货合约;(3)向香港证券商大量借入恒生指数成分股。

    1998年8月5日,对冲基金又开始大规模地在外地市场上卖出港元买进美元,再次对香港金融市场发起攻击。

    而香港特区政府在1997年的经验下,很快就有了的应对措施:首先,动用财政基金卖出美元买进港元,并把港元投放到货币市场;然后认为不能被动防御,而应该主动攻击。从8月13日开始买进恒生指数期货合约,为股票市场的反击做好准备;最后,从14日开始在股票市场上大规模买进恒生指数成分股,以推高恒生指数。

    而恒生指数的变化情况如下:8月13日是6660点;8月14日是7224点;8月27日是7922点;8月28日是期货合约到期日,此时的恒生指数是7829点。

    这意味着对冲基金以全面失败而告终。

    从两次香港的金融危机的分析看来,我国有什么防范措施呢?

    20世纪90年代我过出现严重的泡沫经济,我国没有发生金融危机的直接原因是(1)我国政府采取严厉的措施来消除金融风险。(2)我国人民币的资本与金融项目下不可兑换,我过金融市场没有开放,国际投机者无法对我国金融市场发起攻击。

    频繁发生的金融危机对我国的启示:

    首先,谨慎推进人民币和金融市场的开放。21世纪初,鉴于中国的金融体制不够完善,金融基础比较脆弱,我不主张开放中国金融市场。而现在2015年,中国金融实力不断加强,还有很多条件都在变化,我主张可以逐步开放中国金融市场了,这样才能提高人民币的流通,提高中国的实力。

    其次,即使减缓经济发展速度也要注意保持经济的健康。在很多人看来,发展中国家不出现泡沫经济是很难的,但是谨慎发展,保持经济健康还是可以的。

    再次,保持充足的外汇储备。

    最后,防范在我国开放道路上出现金融风险。美国是不希望中国强大起来的,军事、政治、经济封锁等手段均行不通,我认为还有第四个手段,我称之为金融打击,这打击如果发生将是致命的。

    总而言之,金融危机所带来的影响是巨大的,所有企业、所有个人都必须谨慎对待。